Της Ελευθερίας Κούρταλη
Οι "τιμωροί" των αγορών είναι εδώ. Οι γνωστοί "vigilantes" επιτίθενται στη Γαλλία και καραδοκούν να ταρακουνήσουν όποια κυβέρνηση δεν συνετίζεται δημοσιονομικά.
Οι αποδόσεις των ομολόγων διεθνώς έχουν εκτοξευθεί, με αυτές σε Γαλλία και ΗΠΑ να κινούνται σε υψηλά 24 ετών, ενώ σε υψηλά 28 ετών σκαρφάλωσαν οι αποδόσεις στο Ηνωμένο Βασίλειο. Το sell-off είναι διεθνές, ευρύ και είναι πραγματικό. Και πλέον έχει μεταδοθεί στις αγορές μετοχών και εταιρικών ομολόγων, ενώ "απειλεί" και το ευρώ. Αν και η σύγκριση της σημερινής κατάστασης –και τα εργαλεία που έχουν στη διάθεσή τους οι θεσμοί– με την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση και την κρίση χρέους στην Ευρωζώνη μπορεί να οδηγήσει στο συμπέρασμα πως "δεν ζούμε μια επανάληψη", ωστόσο κανείς δεν μπορεί να αμφισβητήσει πως βιώνουμε όντως μια κρίση. Και μάλιστα των χωρών που κάποτε ήταν οι σταθεροποιητές και οι πυλώνες της οικονομίας και των αγορών.
Όταν διεθνείς οίκοι δηλώνουν ανοιχτά ότι οι μεγαλύτεροι φόβοι και ανησυχίες εντοπίζονται στη Γαλλία και τις ΗΠΑ, και όχι σε κάποιες μικρές οικονομίες, τότε αναμφισβήτητα βιώνουμε μια πρωτοφανή κρίση. Επιπλέον, πολλές μεγάλες οικονομίες πληρώνουν για να δανειστούν περισσότερο από κάθε άλλη φορά από τη δεκαετία του 1990 ή του 2000, ενώ θα κληθούν να αναχρηματοδοτήσουν χρέος, το οποίο ανέλαβαν κατά τις περιόδους εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων, με αυτά τα πολύ ακριβά επιτόκια. Ορισμένοι εκτιμούν πως το σκηνικό του πολύ υψηλού διεθνούς χρέους και των αυξανόμενων τόκων εξυπηρέτησής του μπορεί απλώς να συνεχίσει να "φουσκώνει" και να εισερχόμαστε έτσι σε μια νέα κανονικότητα, ωστόσο κάποια στιγμή η ανάπτυξη της οικονομίας –η οποία προς το παρόν έχει αποδειχθεί ανθεκτική– θα καθρεφτίσει αυτά τα προβλήματα. Και χωρίς ανάπτυξη ή, ακόμα χειρότερα, σε ένα περιβάλλον ύφεσης, ένα ισχυρό σοκ θα πρέπει να θεωρείται δεδομένο.
Το γεγονός είναι πως αυτή τη στιγμή τόσο η δημοσιονομική πολιτική όσο και η νομισματική δεν έχουν πολλά "εφόδια". Όσο ο πληθωρισμός παραμένει πάνω από τον στόχο, οι κεντρικές τράπεζες δεν έχουν μεγάλη "ελευθερία" κινήσεων. Και οι κυβερνήσεις, οι οποίες στη συντριπτική τους πλειονότητα αντιμετωπίζουν ελλείμματα, έχουν μπει σε έναν φαύλο κύκλο ολοένα και υψηλότερων επιπέδων χρέους και ολοένα ακριβότερου κόστους δανεισμού. Συνεπώς, ταυτόχρονα, δύο ισχυροί μηχανισμοί είναι αποδυναμωμένοι.
Μετάδοση σε ομόλογα, ευρώ και τράπεζες
Η υποτίμηση του ευρώ αποτελεί το πιο πρόσφατο καμπανάκι κινδύνου για τους υπευθύνους χάραξης πολιτικής, απόδειξη ότι η εκτίναξη του κόστους δανεισμού της Γαλλίας έχει αρχίσει να επηρεάζει και την ευρύτερη Ευρωζώνη. Την περασμένη εβδομάδα το ευρώ υποχώρησε στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 17 μηνών, πέφτοντας κάτω από το 1,12 έναντι του δολαρίου, ενώ σημείωσε σημαντική πτώση έναντι της στερλίνας, του ελβετικού φράγκου και του ιαπωνικού γεν. Αναλυτές εκτιμούν πως άμεσα το ευρώ θα υποχωρήσει και κάτω του 1,10 έναντι του δολαρίου.
Η Goldman Sachs προειδοποιεί ξεκάθαρα πως το ευρώ "απειλείται" και πως η κρίση της Γαλλίας έχει μεταδοθεί στην Ευρωζώνη. "Το ευρώ παραμένει ευάλωτο στις ευρύτερες πιέσεις που ασκούνται στην αγορά κρατικών ομολόγων και χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί η μετάδοση των πιέσεων από τα γαλλικά ομόλογα στα ομόλογα της ευρωπαϊκής περιφέρειας αυτόν τον μήνα", τονίζει, ενώ εκτιμά πως "βραχυπρόθεσμα οι κίνδυνοι συνεχιζόμενης πίεσης και μετάδοσης της κρίσης παραμένουν υψηλοί".
"Το μεγάλο ερώτημα είναι αν αυτή είναι η αρχή μιας νέας κρίσης στην Ευρωζώνη ή αν οι αγορές υπερβάλλουν", σημειώνει η Deutsche Bank, εκτιμώντας ότι οι αγορές ενδέχεται να συνεχίσουν να επιβάλλουν πολιτικές αντιδράσεις βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα.
Ενώ μέχρι τον Σεπτέμβριο οι τριγμοί στα ομόλογα ήταν περιορισμένοι σε Γαλλία, Βρετανία, Ιαπωνία και ΗΠΑ, με τις πωλήσεις σε άλλες χώρες να είναι σαφώς λιγότερο έντονες, τις τελευταίες ημέρες τα πράγματα επιδεινώθηκαν.
Οι ανησυχίες για τα δημόσια οικονομικά της Γαλλίας εξαπλώθηκαν στην περιφέρεια της Ευρωζώνης, ενώ οι τραπεζικές μετοχές στην Ευρώπη κατέγραψαν βουτιά, με τον σχετικό δείκτη να υποχωρεί σε χαμηλό τριών μηνών, ενώ και οι ελληνικές τράπεζες σημείωσαν πολύ ισχυρές απώλειες. Οι αποδόσεις σε εταιρικά ομόλογα σε Ευρώπη και ΗΠΑ έχουν επίσης εκτοξευθεί. Και όλα αυτά τη στιγμή που ο μήνας Οκτώβριος ξυπνά σε αρκετούς μνήμες από κραχ που έγιναν στο παρελθόν, όπως εκείνα του 1929 και του 1987 στη Wall Street, έστω και αν τώρα όλα είναι διαφορετικά.
Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς κινείται κοντά στο 5% και σε υψηλά 24 ετών, με το spread να ξεπερνά τις 140 μ.β. και να διαμορφώνεται στα υψηλότερα επίπεδα από το 2011. Στα μέσα της εβδομάδας ξεκίνησε η εξέταση του Προϋπολογισμού, με την Επιτροπή Οικονομικών της Κάτω Βουλής να ξεκινά με την άμεση απόρριψη της περικοπής της φορολογικής ελάφρυνσης που αφορούσε τους συνταξιούχους, μια κίνηση που προμηνύει δύσκολες μέρες για την έγκριση του Προϋπολογισμού της κυβέρνησης μειοψηφίας του Λεκορνί.
Ισχυρή άνοδο σημείωσαν οι αποδόσεις στα ιταλικά 10ετή, τα οποία κινούνται στο 4,71% με το spread να έχει φτάσει στις 120 μ.β., ενώ τα ελληνικά 10ετή ξεπέρασαν το 4,5% και τα βελγικά σκαρφάλωσαν στο 4,4%. Στο 4,18% και στο 4,04% διαμορφώθηκαν οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων σε Ισπανία και Πορτογαλία αντίστοιχα.
Στις ΗΠΑ, η απόδοση του 10ετούς ανέβηκε και πάλι 5,35% και στα υψηλότερα επίπεδα από το 2002, ενώ στο υψηλότερο επίπεδο από το 1998 βρέθηκαν οι αποδόσεις των 30ετών βρετανικών ομολόγων, ξεπερνώντας το 6%, και σταθερά σε υψηλά 24ετίας κινούνται οι αποδόσεις των 10ετών βρετανικών στο 5,5%.
Η αναταραχή στη Γαλλία απειλεί να "παρασύρει" την ΕΚΤ
"Οι αγορές θα παραμείνουν σε εγρήγορση εάν συνεχιστεί αυτή η μετάδοση της κρίσης", σημειώνει η UBS Global Wealth Management. "Σε αυτή τη φάση, οι αγορές θα ένιωθαν μεγαλύτερη ανακούφιση με μια νομισματική παρέμβαση από την ΕΚΤ για την άμβλυνση των πιέσεων. Ωστόσο το δίδαγμα από την κρίση της Ευρωζώνης το 2011 είναι πως οι νομισματικές αρχές θα απευθυνθούν πρώτα στις δημοσιονομικές αρχές, ζητώντας τους να τακτοποιήσουν τα του οίκου τους".
Αυτή την αυστηρή προειδοποίηση έστειλε πάντως η γενική διευθύντρια του ΔΝΤ, Κρισταλίνα Γκεοργκίεβα, στη Γαλλία. Όπως δήλωσε, "αυτό που βλέπουμε στη Γαλλία είναι μια περίπλοκη κατάσταση: από τη μια πλευρά βλέπουμε τις συνέπειες του διαρκούς δανεισμού, καθώς το ένα σοκ διαδέχεται το άλλο, και από την άλλη μια πολιτική δυναμική που δυσκολεύει το υπουργείο Οικονομικών να χαράξει μια σαφή πορεία δημοσιονομικής εξυγίανσης". Επισήμανε ότι υπάρχει "πολύ σαφής αναγνώριση στη Γαλλία ότι το έλλειμμα πρέπει να περιοριστεί κάτω από το 5%". Αν και σημείωσε πως "η γαλλική οικονομία αναπτύσσεται" και, σε σύγκριση με το παρελθόν, "η Ευρώπη διαθέτει ένα πολύ πιο ώριμο σύστημα και εργαλεία για την προστασία από κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα", ωστόσο πρόσθεσε: "Το μήνυμά μου στη Γαλλία είναι: τακτοποιήστε τα του οίκου σας".
Πάντως, και σε απάντηση της "απαίτησης" της Μαρίν Λεπέν να υπάρξει παρέμβαση-στήριξη από την ΕΚΤ, το μήνυμα που στέλνει η Κεντρική Τράπεζα της Γαλλίας παραμένει ένα: Μην περιμένει κάνεις κάποιο θαύμα από την ΕΚΤ. "Η ΕΚΤ δεν βρίσκεται εδώ για να αντιμετωπίζει τα δημοσιονομικά προβλήματα των χωρών", δήλωσε ο επικεφαλής της Banque de France, Εμανουέλ Μουλέν, προσθέτοντας πως σήμερα δεν πληρούνται οι προϋποθέσεις για μια παρέμβαση. Όπως τόνισε, "η κατάσταση είναι σοβαρή", ωστόσο διαμήνυσε πως η Γαλλία μπορεί να αναλάβει δράση ψηφίζοντας τον Προϋπολογισμό και να δεσμευτεί ότι το έλλειμμα δεν θα υπερβεί το 5%.
Η Citigroup εκτιμά, πάντως, πως η αυξανόμενη μετάδοση θα ενισχύσει την πιθανότητα παρέμβασης της ΕΚΤ. "Προς το παρόν η παρέμβαση της ΕΚΤ είναι λεκτική, καθώς έχει διαμηνύσει πως παρακολουθεί στενά τις εξελίξεις, ωστόσο στις επιλογές της είναι πλέον η διακοπή/επιβράδυνση του QT και η χρήση ευέλικτων επανεπενδύσεων (όπως έγινε με το έκτακτο πρόγραμμα PEPP το 2022-2024)", σημειώνει η Citi. "Χωρίς έναν... διακόπτη κυκλώματος από την ΕΚΤ, η εξασθένηση των γαλλικών ομολόγων φαίνεται επικίνδυνη, ακόμα και αν το ασφάλιστρο πολιτικού/δημοσιονομικού κινδύνου είναι ήδη εξαιρετικά υψηλό με βάση τα ιστορικά δεδομένα", τονίζει χαρακτηριστικά η αμερικανική τράπεζα.
Σύμφωνα με την Goldman Sachs, η αναταραχή στα ομόλογα έχει ήδη επιπτώσεις στον κύκλο νομισματικής σύσφιξης της ΕΚΤ, καθώς ουσιαστικά έχει ήδη καλύψει άλλη μία αύξηση επιτοκίων. "Οι χρηματοοικονομικές συνθήκες έχουν αυστηροποιηθεί σημαντικά από τις αρχές Ιουλίου, κατά 40 μ.β., υποκαθιστώντας μια αύξηση των επιτοκίων 25 μονάδων βάσης από την ΕΚΤ", όπως επισημαίνει.
Κατά την αμερικανική τράπεζα, "είναι ξεκάθαρο πως ο κρατικός πιστωτικός κίνδυνος στην Ευρωζώνη επανήλθε στο επίκεντρο". Και αυτή εκτιμά πως "η ΕΚΤ μπορεί να επιβραδύνει ή να σταματήσει τη μείωση του ισολογισμού της (ποσοτική σύσφιξη - QT) ή και να επιστρέψει στις ευέλικτες επανεπενδύσεις".
Μία άλλη επιλογή, κατά την Goldman, θα ήταν "η εισαγωγή ενός νέου προγράμματος αγοράς ομολόγων για το χτίσιμο του διαρθρωτικού χαρτοφυλακίου ομολόγων που ήδη σχεδιάζει".
Το Μέσο για την Προστασία της Μετάδοσης (TPI), το οποίο σχεδιάστηκε για να "αντιμετωπίσει την αδικαιολόγητη, άτακτη δυναμική της αγοράς", που απειλεί τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής, θα μπορούσε επίσης να χρησιμοποιηθεί.
Αν και η ενεργοποίησή του πιθανότατα θα απαιτούσε σημαντικά πιο έντονη και ευρείας βάσης πίεση στα κρατικά ομόλογα, ειδικά με τον πληθωρισμό πολύ πάνω από τον στόχο, ωστόσο η Goldman εκτιμά πως θα μπορούσε ενδεχομένως να χρησιμοποιηθεί προσωρινά για να αγοραστεί χρόνος για μια προσαρμογή πολιτικής. Άλλωστε, όπως τονίζει η Goldman, "η αντιμετώπιση του κρατικού κινδύνου απαιτεί μια δημοσιονομική λύση και όχι μια λύση από την ΕΚΤ".
Νέα ιεραρχία
Οι εξελίξεις έχουν οδηγήσει σε μια νέα ιεραρχία στην αγορά ομολόγων της Ευρωζώνης, όπως επισημαίνει σε ανάλυσή του το Reuters.
Η Γαλλία, η οποία κάποτε ήταν από τους μεγαλύτερους ωφελημένους από τη στροφή των επενδυτών στην ασφάλεια, δέχεται πλέον τις ισχυρότερες πιέσεις. Η Ιταλία και η Βρετανία, δύο χώρες τις οποίες απέφευγαν παλαιότερα οι επενδυτές, είναι λιγότερο εκτεθειμένες αλλά παραμένουν ευάλωτες, ενώ τα ομόλογα της Ολλανδίας και της Ελβετίας έχουν ενισχυθεί, ακολουθώντας την πορεία των γερμανικών τίτλων.
Ειδικότερα, όπως σημειώνεται, οι επενδυτές φοβούνται το ενδεχόμενο βαθύτερης μετάδοσης της κρίσης και στην Ιταλία από το κύμα μαζικών πωλήσεων που πλήττει τη Γαλλία, εάν επανέλθουν στο προσκήνιο και οι ανησυχίες σχετικά με το χρέος. Η ιταλική κυβέρνηση ανακοίνωσε πριν από μερικές ημέρες ότι το έλλειμμα αναμένεται να υπερβεί σημαντικά το όριο του 3%, ενώ το τεράστιο δημόσιο χρέος της χώρας θα αρχίσει να μειώνεται μόλις το 2028. Ο δείκτης χρέους προς ΑΕΠ, ο οποίος σήμερα διαμορφώνεται στο 138,6%, αναμένεται να ξεπεράσει φέτος αυτόν της Ελλάδας, δίνοντας στην Ιταλία τον τίτλο της πιο χρεωμένης χώρας στην Ευρώπη.
Το sell-off στη βρετανική αγορά κρατικών ομολόγων το 2022, με αφορμή τον "μίνι Προϋπολογισμό" της Λιζ Τρας, θεωρείται ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα του πώς τα υψηλά επίπεδα χρέους μπορούν να προκαλέσουν ανησυχία στους επενδυτές ομολόγων. Αν και οι επενδυτές εμφανίζονται λιγότερο ανήσυχοι εν όψει του βρετανικού Προϋπολογισμού, που θα παρουσιαστεί αυτόν τον μήνα, ωστόσο περιμένουν διαβεβαιώσεις για τη δημοσιονομική πειθαρχία και σχέδια για την τόνωση της μακροπρόθεσμης ανάπτυξης και έχουν ωθήσει τις αποδόσεις των κρατικών τίτλων σε υψηλά πολλών δεκαετιών.
Τα ισπανικά ομόλογα συγκαταλέγονταν κάποτε ανάμεσα στα λιγότερο δημοφιλή της Ευρωζώνης, ωστόσο η ισχυρή οικονομική ανάπτυξη των τελευταίων ετών τα οδήγησε σε ράλι. Η απόδοση του 10ετούς ισπανικού ομολόγου διαμορφώνεται πλέον 75 μονάδες βάσης χαμηλότερα από εκείνη της Γαλλίας, ενώ κατά τη διάρκεια της κρίσης της Ευρωζώνης το 2012 βρισκόταν 500 μονάδες βάσης υψηλότερα. Οι επενδυτές θεωρούν την Ισπανία ως το μεγάλο τεστ για το κατά πόσο οι ανησυχίες σχετικά με τη Γαλλία "μολύνουν" και άλλες αγορές.
Πάντως, η Ισπανία ενίσχυσε την αβεβαιότητα, καθώς ο πρωθυπουργός, Πέδρο Σάντσεθ, προκήρυξε πρόωρες εκλογές για τις 29 Νοεμβρίου, αφού το Κοινοβούλιο απέρριψε τις κυβερνητικές προτάσεις για την αντιμετώπιση της στεγαστικής κρίσης.
"Μια πλήρης εξάπλωση της κρίσης θα συνεπαγόταν μια πιο έντονη διεύρυνση των spreads των κρατικών ομολόγων και άλλων ευρωπαϊκών χωρών, συμπεριλαμβανομένων εκείνων με ισχυρότερα θεμελιώδη μεγέθη, όπως η Ισπανία και η Πορτογαλία", τονίζει η Morgan Stanley Investment Management.
Η Oxford Economics εμφανίζεται πάντως ιδιαίτερα ανήσυχη για τη Γαλλία και (σε μικρότερο βαθμό) για την Ιταλία, καθώς, όπως σημειώνει, τα υψηλά επίπεδα χρέους και οι επερχόμενες εκλογές καθιστούν τις δύο αυτές χώρες πολύ πιο ευάλωτες σε σοκ των επιτοκίων. "Σε ένα δυσμενές σενάριο όπου οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων αυξηθούν κατά 50 μ.β. περαιτέρω, παρασύροντας τα κόστη δανεισμού όλων των χωρών της περιοχής υψηλότερα, η Γαλλία και η Ιταλία πρέπει να προχωρήσουν σε σύσφιξη της δημοσιονομικής πολιτικής κατά περισσότερο από 1% του ΑΕΠ, ώστε να αντισταθμίσουν τη διαρκή αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους", όπως εκτιμά. "Η Ισπανία, η Ελλάδα και η Πορτογαλία βρίσκονται σε καλύτερη θέση για να αντέξουν τα υψηλότερα επιτόκια", τονίζει.
